美元基金的項(xiàng)目退出煩惱：督促企業(yè)盡快海外上市急尋預(yù)案應(yīng)對(duì)股票套現(xiàn)不暢窘境

今年以來，內(nèi)地企業(yè)赴港赴美上市再度“升溫”。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，逾90家企業(yè)向港交所提交IPO申請(qǐng)，其中絕大部分是內(nèi)地企業(yè)。截至5月8日，今年以來已有15家公司在港股市場(chǎng)上市，已獲上市委員會(huì)批準(zhǔn)待上市的公司達(dá)到17家，正在處理上市申請(qǐng)的企業(yè)達(dá)到75家。

此前，德勤中國發(fā)布的《中國內(nèi)地及香港IPO市場(chǎng)2024年第一季度回顧與前景展望》顯示，當(dāng)季中國企業(yè)赴美上市數(shù)量為13家，較去年持平。

“這也讓我們稍微松了口氣，至少項(xiàng)目IPO退出沒有停擺。”一家美元基金投資總監(jiān)趙誠告訴記者。目前在赴美赴港上市的排隊(duì)企業(yè)里，多家企業(yè)獲得他們的股權(quán)投資。

他承認(rèn)，盡管多數(shù)投資企業(yè)赴港赴美上市估值明顯低于他們上市前最后一輪股權(quán)融資估值，但他所在的美元基金仍愿意支持企業(yè)盡快上市。畢竟，在當(dāng)前環(huán)境下，項(xiàng)目退出的DPI，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比IRR(內(nèi)部收益率，主要是項(xiàng)目投資回報(bào)率)重要。

多位創(chuàng)投業(yè)內(nèi)人士直言，盡管越來越多美元基金支持企業(yè)盡快赴港赴美上市，但能否順利實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，仍是未知數(shù)。

梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春表示:“去港股上市等于沒上，百億市值的港股上市公司可能就只有100萬交易量。”

記者多方了解到，港股流動(dòng)性較低，的確令不少美元基金的項(xiàng)目退出難度加大。在這種情況下，這些美元基金要么與LP磋商，在基金到期時(shí)將實(shí)物分配給后者，要么在基金到期前，將這些未退出的上市公司股票折價(jià)賣給S基金或第三方接續(xù)基金。

“目前，我們還寄希望香港金融監(jiān)管部門出臺(tái)一系列提升港股交投流動(dòng)性的舉措，能帶動(dòng)港股交易活躍度增加，給我們帶來更好的項(xiàng)目退出回報(bào)。”趙誠直言。

但他承認(rèn)，受外部環(huán)境影響，即便他們順利實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出并返還相對(duì)理想的DPI金額，能否吸引歐美LP繼續(xù)追加投資新美元基金產(chǎn)品，同樣是未知數(shù)。

“目前，我們正轉(zhuǎn)向中東與東南亞地區(qū)的美元資本募資。”趙誠向記者透露。但部分東南亞富豪家族辦公室不愿接受基金到期實(shí)物分配，無形間影響他們的新美元基金募資效率。

督促企業(yè)盡快赴港赴美上市“奇招迭起”

為了加快項(xiàng)目IPO退出進(jìn)度，趙誠建議不少投資企業(yè)不要再尋求新一輪股權(quán)融資，直接選擇赴港赴美上市。

他告訴記者，當(dāng)前不少賽道的新一輪股權(quán)融資估值較以往明顯下降，相關(guān)企業(yè)與其接受更低的股權(quán)投資估值與募資額，不如直接奔赴港股美股市場(chǎng)，既能通過上市提升企業(yè)的行業(yè)地位，又有可能爭(zhēng)取到出乎預(yù)期的募資額與IPO估值。

“今年以來，多家投資企業(yè)也在調(diào)整策略，不再尋求新一輪股權(quán)融資，而是選擇赴港赴美上市。”趙誠向記者透露。

一家美元基金負(fù)責(zé)項(xiàng)目退出的合伙人也告訴記者，目前催促投資企業(yè)盡早赴港赴美上市的美元基金日益增多。究其原因，一是受大國博弈等外部環(huán)境影響，不少美元基金的歐美LP想盡快收回資金“避險(xiǎn)”，二是不少美元基金業(yè)臨近到期清算，項(xiàng)目退出的迫切感日益增加。

目前，美元基金“迫使”投資企業(yè)盡早啟動(dòng)赴港赴美IPO進(jìn)程的殺手锏，主要是IPO對(duì)賭協(xié)議——若投資企業(yè)無法在約定時(shí)間內(nèi)完成IPO，企業(yè)主將不得不按約定價(jià)格回購企業(yè)股權(quán)。在這種情況下，不少企業(yè)主不愿斥巨資回購股票，只能選擇盡快上市避免觸發(fā)上述IPO對(duì)賭協(xié)議條款。

“受疫情等因素影響，我們已經(jīng)延后了IPO對(duì)賭協(xié)議期限，導(dǎo)致美元基金在臨近到期清算前尚未進(jìn)入項(xiàng)目退出期，加之歐美LP不愿延長(zhǎng)基金存續(xù)期限，所以我們必須要求投資企業(yè)加快赴港赴美上市步伐。”這位美元基金負(fù)責(zé)項(xiàng)目退出的合伙人指出。

一位正計(jì)劃赴港上市的企業(yè)負(fù)責(zé)人向記者透露，面對(duì)美元基金的上述“壓力”，他們不得不面對(duì)“流血上市”的窘境。此前，他與多位投行人士溝通了解到，企業(yè)赴港上市的募資額與IPO估值很可能低于企業(yè)預(yù)期值。而且他近期與一些潛在的基石投資者磋商時(shí)發(fā)現(xiàn)，后者對(duì)參與企業(yè)赴港IPO基石投資的意愿不高。

“我們也曾考慮要求一些美元基金創(chuàng)投股東作為基石投資者，提升我們赴港IPO的成功率。但多數(shù)美元基金創(chuàng)投股東表示自己一方面囊中羞澀，另一方面他們著急項(xiàng)目IPO退出，挺難拿出新的資金參與基石投資。”他回憶說。

這位企業(yè)負(fù)責(zé)人坦言，目前他準(zhǔn)備走一步看一步，一方面繼續(xù)與潛在投資者溝通參與基石投資；另一方面著手申請(qǐng)赴港IPO，并等待證監(jiān)會(huì)國際部批復(fù)企業(yè)境外發(fā)行上市備案通知書，力爭(zhēng)在IPO對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)前完成赴港上市。

“要完成這些工作，可能需要一段時(shí)間。但愿這段時(shí)間港股交易活躍度與企業(yè)估值明顯回升，令我們規(guī)避流血上市窘境同時(shí)，也能讓美元基金擁有不錯(cuò)的項(xiàng)目退出回報(bào)，給LP們一個(gè)滿意的交代。”他直言。

多管齊下應(yīng)對(duì)“項(xiàng)目IPO退出不暢”

記者多方了解到，盡管美元基金“催促”投資企業(yè)盡快赴港赴美上市，但他們能否如愿順利實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，仍是未知數(shù)。

具體而言，一是赴港上市的內(nèi)地企業(yè)日益增多，無形間或令其中部分企業(yè)上市成功率下降。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期今年港股市場(chǎng)能吸引約百家企業(yè)IPO，這意味著不少企業(yè)即便排隊(duì)赴港IPO，也未必能在年內(nèi)及時(shí)登陸港股市場(chǎng)；二是即便企業(yè)成功登陸港股市場(chǎng)，當(dāng)前港股交易活躍度較低，也令創(chuàng)投機(jī)構(gòu)無法很快賣出所有的企業(yè)股票。

“這種狀況也出現(xiàn)在太平洋彼岸的中概股市場(chǎng)。盡管中國企業(yè)赴美上市的操作時(shí)間相對(duì)較短，但大部分中概股缺乏足夠高的交易活躍度，且估值偏低，也令美元基金未必能快速全身而退并獲得理想的項(xiàng)目退出回報(bào)率。”一位投行人士告訴記者。

趙誠告訴記者，當(dāng)前他們積極“支持”投資企業(yè)盡快赴港赴美上市，另一個(gè)目的是向LP證明——美元基金的項(xiàng)目退出工作仍在有序開展。至于最終的項(xiàng)目退出實(shí)際回報(bào)率有多少，他們內(nèi)部也心里沒底。

記者獲悉，面對(duì)這種狀況，越來越多美元基金都做好了“三項(xiàng)應(yīng)對(duì)舉措”，一是與LP磋商延長(zhǎng)美元基金存續(xù)期限，給項(xiàng)目退出更長(zhǎng)的操作時(shí)間；二是若LP不同意延長(zhǎng)美元基金存續(xù)期限，他們則與LP磋商在基金到期時(shí)開展實(shí)物交割，直接向LP交付未退出的上市公司股票；三是若LP也不同意實(shí)物交割方案，他們只好尋找外部S基金，以折扣價(jià)格拋售未退出的上市公司股票“回籠”資金，但這意味著項(xiàng)目退出回報(bào)率將進(jìn)一步走低。

“此外，不少美元基金正籌劃發(fā)起接續(xù)基金，用于承接此前美元基金到期時(shí)未退出的上市公司股票與非上市公司股權(quán)。”趙誠告訴記者，但受大國博弈等外部環(huán)境影響，歐美LP是否愿意參與投資，也是未知數(shù)。目前，他們將擬發(fā)起的接續(xù)基金募資對(duì)象，瞄準(zhǔn)中東與東南亞地區(qū)的美元資本。

在他看來，只要企業(yè)未來成長(zhǎng)性較高，交易價(jià)格偏低且能對(duì)中東地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來幫助，中東地區(qū)美元資本對(duì)投資接續(xù)基金的意愿較高，相比而言，東南亞富豪家族辦公室等美元資金更看重接續(xù)基金的投資回報(bào)率是否高于傳統(tǒng)的PE/VC美元基金，這意味著美元基金管理團(tuán)隊(duì)需盡可能壓低“未退出項(xiàng)目”的交易價(jià)格，并提供更全面的投后賦能管理，給接續(xù)基金創(chuàng)造更高的回報(bào)率。

“這涉及復(fù)雜的未退出項(xiàng)目交易價(jià)格博弈。”趙誠認(rèn)為。畢竟，美元基金LP不愿過度折價(jià)出售未退出企業(yè)項(xiàng)目，而接續(xù)基金LP一再希望交易價(jià)格盡可能便宜，要讓彼此達(dá)成交易價(jià)格共識(shí)，不但需要相當(dāng)復(fù)雜的多輪談判，還令美元基金在新老LP面前顯得“里外不是人”。